雷达财经鸿途出品 文|莫恩盟 编|深海

7月5日，雅士利国际控股有限公司（以下简称“雅士利国际”）于港交所的上市地位被正式撤销。

雷达财经了解到，雅士利国际的港股之旅始于2010年。成为港股的上市乳企之后，雅士利国际曾被蒙牛乳业相中，蒙牛以超百亿港元的代价成为了雅士利国际的控股股东。与蒙牛“联姻”后，法国乳制品巨头达能也向雅士利抛出了橄榄枝。

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然而，由于雅士利国际在资本市场的交易量表现相对偏低，而国内婴幼儿奶粉市场的增长逐渐放缓，但竞争仍十分激烈，蒙牛最终选择将其私有化。为了推进雅士利的私有化进程，蒙牛、雅士利与达能此前进一步厘清了彼此之间相互交织的股权关系。

而雅士利国际最终走向私有化退市的背后，除了前述提到的原因外，或与其近来颓软的业绩也有一定的关系。财报显示，去年雅士利国际营收同比下跌15.7%至37.38亿元。利润方面，2021年、2022年，雅士利国际归属于母公司股权持有人的利润更是连续两年告负，且亏损规模不断扩大。此外，去年雅士利的存货及存货周转天数，同比也有所增加。

有市场人士认为，随着雅士利面临的挑战愈发严峻，雅士利此时退市或将在一定程度上减轻外部股东给其施加的压力，从而帮助蒙牛重新梳理奶粉业务的布局。雅士利通过专注业务本身，有望进一步实现稳健发展，并在市场上争取更多份额。

曾相继被蒙牛、达能相中

7月5日，雅士利国际及蒙牛乳业在港交所发布联合公告，根据公司法第86条透过协议安排方式对雅士利进行私有化的提案及建议撤销雅士利上市地位，并于2023年6月29日计划获法院批准。7月5日下午4时过后，雅士利国际的港股之旅正式画上句号。

雷达财经从雅士利官网获悉，雅士利公司成立于1983年，起初雅士利只是一家规模不大的食品厂。1995年，雅士利引进成人奶粉和婴幼儿奶粉生产线，自此雅士利开始走上专业研发、开发、生产及销售奶粉的道路。

经过四十年的发展，雅士利目前已在内蒙古、山西、上海、广东、新西兰、澳大利亚、丹麦等地拥有自己的七大工厂。在此过程中，雅士利旗下的品牌及产品矩阵不断得到扩充，进而在市场维度实现了基础市场、中端市场等各等级的覆盖，以及产品层面从牛奶到羊奶、从非有机到有机、从成人奶粉到早餐谷物类多品类的覆盖。

而雅士利国际对于资本市场的探索，可以追溯至2010年。当年11月，雅士利国际成功在港交所敲响上市的钟声。转眼时间来到了2013年6月，雅士利又被国内的乳业巨头蒙牛相中。彼时，蒙牛乳业以超过100亿港元的价格向雅士利发出要约收购。

据媒体报道，蒙牛“吞下”雅士利的这笔交易，或是当时中国乳业规模最大的一次并购。交易完成后，蒙牛将成为雅士利的第一大股东。之所以豪掷重金促成这笔交易，蒙牛方面表示，主要是看到了雅士利业务增长的前景良好，能有效补充蒙牛的乳业产业链。

而收购雅士利后，蒙牛乳业总裁孙伊萍曾公开表示，“未来我们将通过引进国际合作伙伴，进一步将雅士利发展成为一家更加国际化的奶粉企业”。于是，雅士利在“嫁身”蒙牛的第二年，迎来了自己的又一个“金主”。

2014年10月末，蒙牛、达能、雅士利联合签署股份认购协议，达能以近44亿港元的代价成功将雅士利25%的股权收入囊中，借此达能成为了雅士利的第二大股东。此次交易完成后，蒙牛对雅士利的持股比例由68.05%下降至51.04%，但蒙牛仍是雅士利的控股股东。

相继与两大乳业品牌联手后，雅士利和蒙牛、达能的关系进一步交织在了一起。2015年，雅士利以10.5亿元的作价“接手”欧世蒙牛。欧世蒙牛被雅士利全资收购后，蒙牛旗下当时所有的奶粉品牌被雅士利牢牢握在手中。

2015年，雅士利宣布出资12.3亿港元收购多美滋中国的全部股权。收购完成后，多美滋中国的生产工艺、技术、研发中心、奶粉生产基地全被交接给了雅士利。据尼尔森统计的数据显示，2013年多美滋一度在中国婴幼儿配方市场传统渠道中高居亚军的位次，而多美滋正是达能旗下的奶粉品牌。

不过，曾经在奶粉市场处于头部梯队的多美滋，在雅士利收购时的境况并不算太好，甚至可以算得上是一块“烫手山芋”。据雅士利发布的公告显示，2012年，多美滋中国的销售额为57.33亿元，同期多美滋中国的净利润高达7.65亿元。但到了2014年，多美滋中国的销售额已缩水至13.19亿元，同期多美滋中国的净亏损却高达7.71亿元。

另据多美滋中国依据中国会计准则编制的经审计的财务报表显示，截至2014年底，多美滋总资产价值为5.25亿元，净资产为-10.51亿元。

在外界看来，雅士利收购多美滋中国的举动，意在帮助蒙牛完善自身产品矩阵以进一步补足其在奶粉品类的短板。但对于多美滋中国而言，被雅士利收入囊中后能否起死回生，外界却有不少人并不持有乐观态度。

去年已开始着手私有化退市事宜

雷达财经梳理发现，其实早在去年，雅士利国际的私有化事宜就已提上日程。2022年3月，雅士利国际发布公告称，公司控股股东蒙牛拟以每股1.2港元对其进行私有化，成本约为29亿港元。

同年5月，蒙牛又与雅士利国际通过联合公告宣布，雅士利国际的大股东蒙牛与达能就其亚洲所持公司25%股权、以及公司所持多美滋中国的股权进行互相出售，以厘清此前双方交织的股权关系。

据蒙牛与雅士利国际发布的联合公告显示，蒙牛与达能解除现有关系主要涉及三项交易。其一，内蒙古蒙牛与达能上海等订立低温业务买卖协议。据此，达能上海同意出售而内蒙古蒙牛同意购买该低温业务合营公司20%的股权，购买价最高不超过16亿元人民币。

其二，雅士利广东与达能APAC订立多美滋中国买卖协议。据此，雅士利广东同意出售而达能APAC同意购买多美滋中国100%股权，总代价为8.7亿元人民币。

其三，蒙牛与达能Nutrition订立25%雅士利收购案买卖协议。据此，达能Nutrition同意出售而蒙牛同意购买（或透过其关联方促使购买）雅士利销售股份，每股雅士利股份价格为1.20港元，总代价约为14.24亿港元。

股权关系厘清后，雅士利国际的私有化事宜开始进入倒计时阶段。而在这则公告中，蒙牛乳业也毫不避讳地提到做出雅士利私有化退市决定的缘由，“公司注意到雅士利国际交易量长期以来一直处于相对较低水平，再加上婴儿配方奶粉消费总规模增长放缓，新国家标准和二次配方注册制启动，也加速、加剧了行业市场质量竞争，雅士利国际私有化有利于计划股东变现收益”。

对于雅士利国际此番私有化退市的举动，蒙牛总裁兼执行董事卢敏放表示，“这次私有化提案是蒙牛为进一步扩大业务领域和提升公司价值所作出的战略决策。我们相信通过与星莱投资的合作，将为公司带来更多发展机遇，并提供更优质的产品和服务”。

不过，高级乳业分析师宋亮宋亮指出，雅士利国际退市后，蒙牛体系奶粉或将进行重组，如果雅士利后续能在蒙牛内部板块中实现重大突破，未来不排除其再次向资本市场发起冲击的可能。

雅士利国际去年业绩颓软

雅士利国际私有化退市的背后，其实其近来的业绩难言出色。财报显示，2022年雅士利国际全年录得37.38亿元的营收，与上年同期相比营收规模缩水15.7%。

据统计，在去年32家上市挂牌乳企中，雅士利国际营收下滑的幅度高居前列，其营收降幅甚至超过去年卷入“纯牛奶添加丙二醇”风波的麦趣尔。具体来看，雅士利国际多个产品分部的收入出现下滑。

其中，奶粉产品去年为雅士利国际贡献29.68亿元的收入，相较上年36.5亿元的收入下跌18.7%。对此，雅士利国际解释称，主要是由于疫情对成人粉和婴配粉销售产生的影响。

由于产品结构调整、销售有所下降，冲调产品去年为雅士利国际揽下1.95亿元收入，但与上年同期相比减少11.8%；因为代工业务减少，其他分部去年仅为雅士利国际录得6320万元的收入，同比更是出现49.3%的下滑。

得益于全脂粉订单的增加，新西兰雅士利乳业有限公司的销售额有所上升，这促使雅士利国际去年其他奶粉产品的收入同比增长16.7%至5.12亿元，但由于该产品分部与雅士利国际奶粉产品收入规模的体量存在一定的差距，其并未能完全扭转雅士利国际营收整体下滑的颓势。

营收走上下坡路的同时，雅士利国际还身陷亏损泥潭。财报显示，去年雅士利国际归属于母公司股权持有人的利润为-2.3亿元。若将时间线拉长，这已是雅士利国际该项指标连续三年下滑，2020年至2022年雅士利国际归属于母公司股权持有人的利润同比分别下跌10%、180%、185%，且2021年、2022年雅士利国际归属于母公司股权持有人的利润连续两年告负。

与此同时，与雅士利国际利润相关的其他指标也出现恶化，如雅士利国际的毛利率从2021年的32.9%下滑至2022年的28.1%，其经营亏损率从2021年的3.3%下滑至2022年的-6.1%，其净亏损率从2021年的1.8%下滑至去年的-6.2%。

对此，雅士利表示，销售收入呈现下滑趋势，主要受疫情、市场竞争激烈以及出生率下降影响；而亏损则是外部环境对市场产生负面影响，及原料奶粉成本上涨致使生产成本上升所致。

值得注意的是，去年雅士利国际的存货及存货周转天数均出现明显的上升。财报显示，去年雅士利国际的存货余额为10.74亿元，而2021年其存货余额为8.16亿元，与之对比雅士利国际的存货增长超过三成，这主要是因为自喷全脂粉库存余额增加。与此同时，雅士利国际的存货周转天数也从2021年的110天上升到2022年的128天，同比增加18天。

此外，雅士利国际的贸易应收款周转天数、贸易应付款周转天数也有所上升。财报显示，雅士利国际的前述指标分别从2021年的21天、93天上升到2022年的40天、98天。

不算亮眼的业绩，也让雅士利国际成为了蒙牛的“拖油瓶”。据蒙牛发布的财报显示，2022年蒙牛的奶粉业务（包括来自雅士利及贝拉米业务的收入）共计录得38.62亿元的收入，而上年同期蒙牛该项收入的规模为49.49亿元，同比下滑21.96%。与此同时，奶粉业务对蒙牛总收入的贡献度，也从2021年的5.6%下降至4.2%。

有分析人士指出，事实上，随着近年国内新出生人口的减少，如今婴幼儿奶粉市场的竞争已趋于饱和。在各个品牌持续不断的“厮杀”下，婴幼儿奶粉行业逐渐由增量竞争过渡为存量竞争阶段。

在此背景下，雅士利面临的挑战愈发严峻，因此雅士利此时退市，或将在一定程度上减轻外部股东给其施加的压力，从而帮助蒙牛重新梳理奶粉业务的布局。雅士利通过专注业务本身，有望进一步实现稳健发展，并在市场上争取更多份额。

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